Commentaire du gestionnaire – Geoff Castle – mars 2018

Rédigé par Geoff Castle

Le Fonds d’obligations de sociétés Pender a dégagé un rendement de 1,2 % pour le mois de mars, résultat satisfaisant compte tenu des conditions de marché plutôt difficiles.

Parmi les titres du Fonds ayant dégagé un bon rendement pendant le mois de mars citons notre position dans les obligations convertibles de Amyris, qui ont rebondi de plus de 20 % sur base des bénéfices positifs publiés par l’entreprise et de perspectives encourageantes pour ses flux de trésorerie. Notre position dans KeyW Holdings a également contribué positivement au rendement du Fonds et la vigueur du résultat trimestriel de l’entreprise a fait grimper le prix de ses obligations convertibles. En outre, notre position dans les obligations de Porto Rico a continué de grimper et les responsables de la fiscalité de l’île prévoient un meilleur taux de recouvrement que prévu pour les détenteurs d’obligations.

Les gains ci-dessus ont été contrebalancés dans une certaine mesure par la baisse généralisée du prix des obligations de bonne qualité et par la baisse du prix de certains titres de crédit spécifiques. Les obligations convertibles de Orexigen ont chuté suite à l’annonce qu’elle déposait une proposition en vertu du chapitre onzième et qu’elle comptait vendre l’entreprise aux enchères. Nous continuons d’espérer que le résultat final de notre petit placement dans ce titre sera positif lorsque la vente sera complétée.

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Le cycle haussier se poursuit — Notre façon d’investir lorsque les taux sont en hausse

L’événement le plus attendu sur les marchés du crédit au mois de mars était la première réunion du Comité de l’open market, présidé par Jerome Powell. Comme attendu, la Fed a permis au cycle de hausse des taux lancé par Janet Yellen de continuer et elle vise toujours un taux des fonds fédéraux de plus de 3 % en 2020. Nouveau président, même refrain. Nous continuons de connaître un cycle qui va en se resserrant et nous prévoyons que les taux à court terme augmenteront.

À notre avis, les chances que les banques centrales choisissent de « normaliser » rapidement les taux par rapport aux creux enregistrés après la crise financière sont plutôt faibles. Le marché est menacé par un niveau élevé d’endettement des consommateurs et des entreprises qui, pendant les 10 dernières années, présumaient des taux extrêmement faibles. À mesure qu’augmentent les taux, les emprunteurs sont obligés de refinancer leur dette à un prix plus élevé et nous sommes d’avis que nous finirons par entendre parler de « fissures » dans divers secteurs du marché obligataire. Il est difficile de prédire où se produiront les prochaines fissures importantes, mais nous avons quelques idées. Il semblerait que le marché canadien de l’habitation, où les acheteurs se sont fortement endettés pour acheter des propriétés à des prix sans doute trop élevés, soit susceptible de subir un certain niveau de stress. Un autre secteur susceptible de subir un certain niveau de stress est celui des titres obligataires émis par des entreprises surendettées, ou bien celui d’entreprises œuvrant dans des secteurs qui pourraient faire l’objet de perturbations. 

À notre avis, dans l’éventualité où se développerait un certain niveau de stress sur le marché du crédit, l’augmentation des taux gouvernementaux « sans risque » sur des échéances de trois à sept ans risque d’atteindre un point mort. Si cela se produisait, ce serait de bon augure pour les obligations d’entreprises de première qualité dotées d’échéances semblables. Ainsi, nous avons commencé à bâtir une position dans ce genre de titre, tout en ne sachant pas quand leur prix cessera de baisser, mais confiants dans les perspectives d’un éventuel retournement de situation. Notre transaction favorite concerne les obligations feuilles d’érable (dette en dollars canadiens) d’émetteurs comme McDonalds, Pepsi et Walt Disney. Dans cet esprit, nous avons ajouté l’obligation dotée d’une échéance de 2025 de Mondelez, géant du secteur des biens de consommation. D’autres placements dotés de caractéristiques semblables sont les fonds municipaux à capital fixe et nous détenons des fonds à capital fixe à prix fortement escomptés composés de titres de crédit de la Pennsylvanie, du Maryland et de New York. 

Malgré notre accumulation de titres du domaine du crédit de bonne qualité, nous privilégions toujours les obligations à rendement élevé garanties et dotées d’une duration courte. Ces titres ont tendance à dégager de bons rendements dans un environnement où les taux augmentent, car les écarts sont suffisamment larges pour permettre à de petits soubresauts de la courbe des rendements gouvernementaux de n’avoir qu’une faible incidence sur le crédit par rapport aux perspectives du marché à l’égard la valeur des actifs de l’émetteur. Nous continuons à trouver de bonnes occasions dotées de rendements intéressants et d’une très bonne couverture de l’évaluation des actifs. Ces obligations nous permettent d’être bien positionnés pour veiller à ce que les revenus soient raisonnables (tout comme le potentiel d’un gain en capital) et que la marge de sécurité soit intéressante. Les obligations dotées d’une échéance de 2019 de Amyris, qui ont dégagé un si bon rendement ce mois-ci, constituent un bon exemple de ce type de placement. Tant que nous réussissons à dénicher ce genre de rapport risques/bénéfices, nous continuerons à investir dans ce type de placement.

Nouveaux achats

Nous avons acheté au mois de mars les obligations à 61/8 % dotées d’une échéance de décembre 2020 de Eldorado Gold. Eldorado est actuellement en proie à la controverse entourant l’attribution de permis pour sa propriété aurifère grecque et sa mine turque connaît simultanément des baisses de production. Pour aggraver les problèmes d’Eldorado, la compagnie a récemment annoncé le départ de son directeur financier. Mais le coup de grâce est que certains analystes (dont l’un prévoit que les actions d’Eldorado dégageront un rendement plus de cinq fois supérieur à son niveau actuel) ont baissé la cote de l’action en vue de la vendre. Nous estimons que le marché est devenu trop négatif à l’égard d’Eldorado. Avec un bilan doté d’une trésorerie de 490 millions $ et des actifs miniers évalués à 4,2 milliards $ lors de la publication du dernier rapport, nous sommes d’avis que l’entreprise dispose de suffisamment de valeur pour lui permettre de couvrir sa dette de 600 millions $. Il convient également de remarquer que Eldorado a généré des flux de trésorerie opérationnels positifs au cours de chacune des onze dernières années. Et c’est pourquoi nous estimons que sa dette dotée d’un rendement de 7 % se vend à bon marché.

Nous avons également ouvert une position dans les obligations convertibles de l’entreprise californienne SunPower Corp. L’un des rares grands producteurs de panneaux et d’infrastructure pour les installations d’énergie solaire de taille industrielle, SunPower fait face à un certain degré d’incertitude en raison des droits de douane américains contre les fabricants de panneaux étrangers. Étant donné que SunPower détient des installations situées aux Philippines et au Mexique, nous acceptons la possibilité que les droits de douane américains aient une incidence négative sur l’entreprise. Cela dit, même sans pouvoir profiter de son marché national, nous estimons que la capacité de production de l’entreprise pourrait être pleinement utilisée par ce secteur mondial en expansion rapide. En outre, le soutien implicite du propriétaire majoritaire de SunPower, Total SA (capitalisation boursière de 150 milliards de $), indique que le risque d’insolvabilité est très éloigné. Ainsi, nous avons estimé que les obligations de l’entreprise dotées d’un rendement de 9 % étaient très intéressantes, compte tenu des circonstances.

En ce qui concerne nos activités un peu plus prudentes, nous avons ouvert une position dans les obligations feuilles d’érable à 2,9 % dotées d’une échéance de 2019 de National Grid Plc qui se vendaient à un prix légèrement supérieur à leur valeur nominale. Cette obligation émise en dollars canadiens appartient au propriétaire du réseau électrique britannique, à savoir un marché dans lequel l’entreprise jouit d’un monopole comme fournisseur. Les affaires de National Grid sont fondamentalement stables et l’entreprise est extrêmement bien capitalisée, son risque de défaut sur un an étant estimé à moins de 0,01 %.

Nous avons également ouvert une position dans les obligations convertibles de FireEye Inc. FireEye figure parmi les chefs de file dans la prestation de services et de logiciels antivirus aux réseaux d’entreprises. Bénéficiant d’une forte croissance de la demande, FireEye a fait croître son bénéfice d’exploitation de plus de 40 % l’an dernier. Disposant d’une trésorerie nette au bilan et d’une capitalisation boursière de plus de 3 milliards $ pour couvrir nos obligations convertibles, nous estimons que le risque de défaut sur un an de FireEye est de moins de 0,02 %. En outre, le droit de conversion de ces obligations dotées d’une rendement en espèces de 3,5 % et une date d’option de vente de 2022 est actuellement sans valeur vu que le prix de conversion est nettement supérieur au cours actuel de l’action. Toutefois, compte tenu de la très forte croissance de la demande pour les services de FireEye et d’un horizon temporel raisonnable de quatre ans, nous estimons que le potentiel de plus-value de l’option de conversion en actions est intéressant.

Positionnement du Fonds

Le rendement à l’échéance du Fonds au 31 mars était de 5,6 %, son rendement actuel était de 5,0 % et la duration moyenne de ses instruments comportant une date d’échéance était de 2,4 ans. Il comporte une pondération de 3,9 % dans des titres en détresse achetés à un prix de restructuration dont le rendement théorique n’est pas inclus dans le calcul ci-dessus. La trésorerie représentait 4,8 % du portefeuille total au 31 mars.

Geoff Castle
Le 4 avril 2018                                                       

Pour le rendement normalisé complet, veuillez visiter : http://www.penderfund.com/funds

Fonds Sélect Pender

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