Le Fonds d’obligations de sociétés Pender a progressé de 0,5 %[1] au mois de septembre, poursuivant la tendance positive qu’il a entamée après les creux de mars 2020. Le rendement du Fonds a été constaté dans un environnement de taux d’intérêt sans risques légèrement baissiers et d’écarts de crédit légèrement plus larges. 

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Le rendement du Fonds au mois de septembre a profité des gains réalisés par Just Energy et nous avons tiré profit de notre participation dans l’émission des droits offerts par ce négociant d’énergie dans le cadre du processus de restructuration qu’il a récemment mis en œuvre. Parmi les autres titres ayant bien progressé, mentionnons les obligations convertibles de SunPower, qui ont rebondi suite à l’attention portée par les investisseurs envers la production d’électricité sans émissions polluantes, et les actions privilégiées perpétuelles de Weston, qui ont profité du rachat de certaines actions privilégiées du secteur bancaire, celui-ci créant une pénurie d’actions privilégiées de bonne qualité au Canada.

Ces gains ont été affaiblis, dans une certaine mesure, par des titres provenant de secteurs ayant été touchés par la pandémie. Parmi ces titres, nommons les actions privilégiées de Brookfield Office Properties et de Husky Energy. De toute évidence, il n’y aura pas de résolution rapide à la pandémie, mais nous sommes tout de même enclins à croire que des émetteurs bien capitalisés comme ceux-ci devraient bien se porter au sortir de la crise de la COVID-19.

« En quête de rendement », je vous présente « Gérer en fonction de la valeur » 
La baisse importante du rendement offert par les titres à revenu fixe sans risque et de bonne qualité a créé un véritable problème pour les investisseurs axés sur le revenu. Pas plus tard que l’année dernière, les obligations gouvernementales offraient un rendement de 2 % et les CPG et le crédit de bonne qualité offraient un rendement allant de 3 % à 4 %, selon l’échéance. Au début de 2019, un investisseur espérant générer des revenus à partir d’un million de dollars en capital aurait pu s’attendre à générer environ 30 000 $ par année sans avoir à accepter un risque de crédit important. Mais cette époque est révolue.

La courbe des rendements laisse entrevoir les attentes du marché en ce qui concerne les taux d’intérêt futurs. Chaque point de la courbe des rendements des obligations du gouvernement du Canada dotées d’une duration de moins de 20 ans se situe sous la barre des un pour cent. Et même si l’inflation augmente, les banques centrales ont promis d’utiliser leur bilan pour maintenir les taux près de leur niveau actuel. Ainsi, les investisseurs prudents et axés sur le revenu ont le choix entre deux options : accepter une réduction importante de revenu, ou commencer à investir dans d’autres secteurs.

Certains pourraient choisir d’accepter d’avoir moins de revenus ou de perdre du capital, mais d’autres sont susceptibles de choisir d’investir dans d’autres types de titres. En 2020, les investisseurs qui privilégient les CPG font face à un nouvel ordre mondial. 

Ainsi, les investisseurs quittent le revenu garanti en quête d’un revenu provenant des marchés financiers, car leurs cours sont plus flexibles, et ils feraient bien de rechercher plus qu’un simple symbole « plus grand que ». La quête de rendement ne se limite pas au fait de dénicher le meilleur coupon ou le rendement à l’échéance le plus élevé.   À notre époque, un bon investissement implique une bonne compréhension de la valeur totale de l’entreprise émettrice de titres. Nous croyons que les meilleures occasions de placement sur notre marché offrent une combinaison de rendements de coupon et de plus-value du capital pendant que le cours des titres progresse pour refléter la valeur fondamentale globale de l’entreprise.  

Parfois, débloquer la valeur fondamentale d’une entreprise signifie mettre en œuvre un processus de restructuration de sorte à réaliser de la valeur au-delà d’une demande de protection en vertu du chapitre 11. Parfois, il s’agit d’examiner un fonds à capital fixe ayant perdu la cote pour y voir l’ensemble des titres de qualité qui le composent. Parfois, il s’agit de profiter d’une sous-valorisation en détenant une obligation convertible capable d’offrir plus de 100 cents pour un dollar. Il existe de nombreuses façons de profiter des rabais offerts sur les titres à revenu fixe. Et la meilleure parmi celles-ci, c’est la quête d’un rendement jumelée avec la gestion en fonction de la valeur.

Nouveaux achats 
En septembre, nous avons ouvert une position dans la dette directe de Uber Technologies Inc., populaire fournisseur de services de voiturage. Comme d’autres sociétés de transport, la pandémie a quelque peu affaibli l’entreprise, les ventes ayant chuté de près de 50 % pendant le trimestre se terminant le 30 juin. Pourtant, l’entreprise avait jusque là été sur la bonne voie en ce qui concerne la transformation de sa forte croissance des ventes en une meilleure rentabilité. Sachant que la situation se normalisera un jour ou l’autre et compte tenu de son importante réserve de fonds propres valant 64 milliards de dollars, nous trouvons que la dette d’Uber est attrayante, d’autant plus que son passif de 7 milliards de dollars est appuyé par 7 milliards $ en trésorerie. Les billets de 2026 d’Uber offrent un rendement supérieur à 6 % et nous estimons que la probabilité de défaut sur un an est inférieure à 0,5 %.

Encore en septembre, nous avons ouvert une position dans la dette senior non garantie de Coty Inc. Coty fabrique et distribue une vaste gamme de marques de produits de beauté comme Wella, Max Factor, Clairol et Miu Miu, parmi d’autres. Les produits de beauté sont une autre industrie qui a souffert de la pandémie, car le travail à domicile a entraîné une réduction de l’utilisation de ces produits. Bien que le nuage qui survole au-dessus de l’industrie puisse persister pendant un certain temps, nous nous attendons à une reprise à mesure que les interactions sociales se rétablissent et qu’augmente l’utilisation de produits de beauté. Avec Coty qui a récemment vendu certaines de ses entreprises du domaine des produits de soins capillaires à KKR pour 2,5 milliards $ et KKR qui a mis en œuvre un investissement de 1,0 milliard $ en actions privilégiées, nous croyons que le bilan de l’entreprise pourra faire face à la pression exercée par la pandémie. Avec une probabilité de défaut sur 1 an que nous estimons être à environ 2 %, le rendement de 12 % offert par les billets de premier rang non garantis de 2026 de Coty est intéressant lorsqu’examiné sous l’angle de la gestion du risque de portefeuille.

Positionnement du Fonds 
Le rendement à l’échéance du Fonds au 30 septembre était de 5,7 %, son rendement actuel était de 5,0 % et la duration moyenne de ses instruments comportant une date d’échéance était de 2,9 années. Il comporte une pondération de 6,0 % dans des titres en détresse achetés à un prix de restructuration, dont le rendement théorique n’est pas inclus dans le calcul ci-dessus. La trésorerie représentait 5,4 % du portefeuille au 30 septembre.

Geoff Castle
5 octobre 2020

[1] Catégorie F; PenderFund