Chers porteurs et porteuses de parts,

Le Fonds alternatif d’arbitrage Pender (FAAP) a terminé le mois de juin 2022 assorti d’une valeur liquidative (VL) de 10,27 $ la part[1].

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À la fin du premier semestre de 2022, la valeur globale des activités de F&A a atteint 2,2 billions $, poursuivant sur un élan d’ententes trimestrielles supérieures à 1 billion $² qui dure depuis deux ans. Selon une perspective historique, et bien qu’elles aient chuté de 21 % comparativement au record de l’an passé, les activités de F&A demeurent robustes en dépit de la volatilité du marché boursier et de l’incertitude macroéconomique et géopolitique. Les méga fusions supérieures à 10 milliards $ ont continué de propulser les activités de F&A, en hausse de 11 % par rapport à l’an passé, soit l’augmentation la plus marquée en trois ans. La demande en matière d’acquisitions est soutenue par des financiers privés qui disposent d’un important capital et sont prêts à l’investir et à tirer profit d’un contexte plus avantageux sur le plan des évaluations. Au cours des six premiers mois de 2022, les investissements privés ont compté pour 26 % des acheteurs en F&A, un record. Le secteur de la technologie a lui aussi enregistré un sommet avec des ententes représentant le quart de toutes les F&A de cette année. Le FAAP s’est particulièrement intéressé aux fusions nord-américaines, largement dominées par les activités aux États-Unis. Ce marché continue d’afficher une robustesse qui le place en tête de liste avec ses quelque 958 millions $ d’ententes de fusions annoncées au cours du premier semestre.

Les écarts d’arbitrage sur fusion se sont élargis pendant les premières semaines du mois, en raison de la volatilité du marché, de la crainte d’une récession et de l’élargissement des primes de risque qui se sont répercutés sur le marché boursier. Par ailleurs, ces écarts, notamment ceux des ententes les plus importantes et des méga acquisitions par emprunt, ont été accentués par l’impression que les acquisitions par emprunt sur le marché privé étaient plus risquées. Ce sentiment s’est solidifié après que Thoma Bravo, un acquéreur privé bien en vue et très actif, a fortement recommandé au conseil de l’entreprise cible Anaplan Inc. (NYSE : PLAN) de réduire de 3,4 % le prix de l’acquisition. Bien qu’il ne s’agisse pas d’une révision importante (grosso modo 400 millions $ sur l’entente originale de 10,7 milliards $), le fait que Thoma ait fait pression sur l’entreprise pour qu’elle accepte une offre réduite en raison d’un différend mineur, dont l’acquéreur n’aurait normalement pas tenu compte, peut avoir incité les investisseurs à croire que le risque n’était pas lié à l’entente proprement dite, et que d’autres acquisitions par emprunt pourraient être scrutées à la loupe. Cependant, cela n’a pas semblé ralentir le marché des F&A au cours des deux dernières semaines de juin pendant lesquelles une abondance d’ententes, y compris d’acquisitions par emprunt, a été conclue.

Les sociétés d’acquisition à vocation spécifique (SAVS), entraînées dans une « spirale de la mort » qui n’en finit plus, ont continué à se négocier au rabais sur fond de pessimisme du côté des investisseurs, ce qui a eu pour conséquence d’accroître l’arbitrage sur les taux de rendement des SAVS. Le nombre de nouvelles émissions en vue d’un premier appel public à l’épargne a stagné. Par contre, les liquidations de SAVS se sont multipliées car, à défaut de trouver une cible avant leur échéance, les SAVS se sont trouvées dans l’obligation de rendre leur capital aux investisseurs. Et même quand le commanditaire réussit à trouver une cible et à se rendre jusqu’au vote, la vaste majorité des investisseurs choisissent d’exercer leur option de rappel, ce qui a pour résultat que plusieurs ententes sont mortes au chapitre. Rares sont les SAVS ayant réussi à conclure une fusion et à devenir publiques, une performance lamentable qui n’encourage guère les investisseurs à risquer leur capital dans une jeune entreprise encore peu profitable, surtout dans le contexte boursier actuel³. Comme nous en avons déjà parlé, la nouvelle réglementation du SEC limitant les renseignements pouvant être diffusés au sujet d’une cible par les SAVS, le fait que des souscripteurs ont mis fin à leur relation avec les SAVS et le nombre excessif de SAVS sur le marché continueront vraisemblablement à plomber l’industrie jusqu’à ce que le nombre de SAVS diminue et qu’un nouvel équilibre soit atteint. Autre coup dur pour les SAVS, la valeur des titres sur le marché public a dégringolé jusqu’à parfois descendre sous celle en vigueur sur un marché privé équivalent, ce qui n’encourage guère les entreprises à devenir publiques. À la fin de juin, les SAVS en quête de cibles se négociaient à un escompte par rapport à la valeur fiduciaire, ce qui dégageait un revenu à l’échéance de plus de 5 %⁴; nous en déduisons que les SAVS offrent présentement un taux de rendement attrayant tout en présentant un risque de crédit et une duration plus courte que les obligations de sociétés.

Mise à jour sur le portefeuille

La volatilité du marché boursier et l’élargissement des écarts de l’arbitrage sur fusion nous ont donné l’occasion de déployer notre surplus de trésorerie dans plusieurs ententes, nouvelles ou existantes. En effet, celui-ci a créé des positions dans 10 fusions, nouvellement ou antérieurement annoncées, et huit ententes se sont conclues. Nous continuons à privilégier les arbitrages sur fusion d’excellente qualité entre des sociétés de petite ou moyenne capitalisation. Selon nous, et quoiqu’en dise le marché, ces fusions ont plus de chances de réussir, sans compter que nous préférons les fusions dont le délai avant conclusion est court et prévisible. Étant donné que le rendement des SAVS a rebondi au cours du mois dernier, nous estimons qu’il est de plus en plus intéressant d’investir dans les arbitrages sur SAVS. Plusieurs SAVS se négocient à un escompte par rapport à la valeur fiduciaire ce qui dégage un revenu à l’échéance de plus de 5 %, avec une duration de moins de trois mois avant liquidation. Avec leur rendement intéressant, une duration similaire et un risque plus faible, les arbitrages sur SAVS se comparent avantageusement aux arbitrages sur fusion. Dans les deux cas, le profil de rendement est attrayant comparé à celui des obligations, et il est assorti de durations plus courtes et d’avantages fiscaux.

Turning Point Therapeutics, Inc. (NASDAQ : TPTX), Black Knight, Inc. (NYSE : BKI), CDK Global, Inc. (NASDAQ : CDK), TherapeuticsMD, Inc. (NASDAQ : TXMD), US Well Services Inc. (NASDAQ : USWS), Ocean Bio-Chem, Inc. (NASDAQ : OBCI), Steel Connect, Inc. (NASDAQ : STCN), Cornerstone Building Brands, Inc. (NYSE : CNR), F-star Therapeutics Inc. (NASDAQ : FSTX) et Twitter, Inc. (NYSE : TWTR) figuraient parmi les ententes de fusion mises en place pendant le mois.

Checkmate Pharmaceuticals, Inc. (NASDAQ : CMPI), TriState Capital Holdings, Inc. (NASDAQ : TSC), Leucrotta Exploration Inc. (TSXV : LXE), Cerner Corporation (NASDAQ : CERN), Renewable Energy Group, Inc. (NASDAQ : REGI), Anaplan, Inc. (NYSE : PLAN), Summer Infant, Inc. (NASDAQ : SUMR), Trecora Resources (NYSE : TREC) et Intertape Polymer Group Inc. (TSX : ITP) figuraient parmi les ententes qui ont été menées à bien pendant juin.

À la fin de mai, le Fonds dénombrait 27 placements dans l’arène des entreprises assorties d’une capitalisation de moins de 2 milliards $, 24 d’entre elles se situant à moins de 1 milliard $. Notre intérêt pour les entreprises à petite et moyenne capitalisation, qui s’appuie de plus sur le déroulement naturel de nos activités pour les fonds d’actions Pender, offre des avantages qui sont devenus évidents ce mois-ci. Intertape Polymer Group Inc. (TSX : ITP), un avoir du Fonds de dividendes à petite et moyenne capitalisation Pender, se préparait à être acquise en mars de cette année par le fonds d’investissement privé américain Clearlake Capital Group L.P.  Notre connaissance de cette industrie et des affaires qui s’y déroulent, notre analyse de la valeur de l’entreprise sur le marché privé et nos recherches sur des F&A précédentes et de multiples transactions dans ce secteur nous ont permis de bien évaluer la société avant de mettre en place une position dans le Fonds. Bien que la direction ait indiqué lors de l’annonce de la fusion qu’elle espérait que l’entente se conclue d’ici la fin de septembre, nos analyses et nos recherches nous ont convaincus que la fusion risquait fort de se conclure bien avant. En juin, Intertape a constitué l’avoir le plus important du FAAP, soutenu par notre conviction que l’entente était de grande qualité, qu’elle avait une forte probabilité d’être conclue et une duration plus courte que ce que l’on retrouve sur le marché. La fusion a été conclue à la fin du mois, soit dans un délai de quatre mois à peine et bien avant les sept mois initialement prévus. La duration est déterminante pour la performance d’un arbitrage sur fusion, car le capital dégagé à la conclusion de l’entente peut alors être redéployé dans une nouvelle entente offrant un rendement annualisé intéressant. Étant donné qu’un grand nombre de fusions importantes et de méga fusions sont soumises à une réglementation susceptible de repousser la date de leur conclusion, nous croyons que les fusions d’entreprises à petite et moyenne capitalisation offrent l’avantage d’être conclues relativement plus rapidement et, par conséquent, la possibilité de réinvestir les capitaux plus tôt en vue de dégager d’autres revenus. 

Perspectives

Le premier semestre de 2022 a été l’un des plus pénibles de l’histoire pour les investisseurs, tant sur le marché boursier qu’obligataire. Le S&P 500 a perdu plus de 8 % en juin pour cumuler un retrait de -20,0 % jusqu’à présent cette année. Les bons du Trésor américain et l’indice Bloomberg U.S. Aggregate Bond ont tous les deux chuté de plus de 10 % depuis le début de l’année. Le traditionnel portefeuille 60/40, mesuré par l’indice Bloomberg US EQ:FI 60:40, continue d’en subir les contrecoups, comme en témoigne sa dégringolade de 16,9 % de janvier à juin 2022. On a beau espérer que l’inflation s’immobilise et commence à reculer dans les prochains trimestres, il n’en demeure pas moins qu’elle est d’ores et déjà très au-dessus des objectifs de la banque centrale : 8,6 % aux États-Unis en juin, 7,7 % au Canada selon l’indice des prix à la consommation. La Réserve fédérale (Fed) a laissé entendre qu’il faudra peut-être hausser encore les taux d’intérêt pour freiner la montée de l’inflation et l’empêcher de s’installer à demeure. L’inflation galopante, un vent de pessimisme et le ralentissement de la croissance étouffent le marché et font craindre une récession. Pour l’instant, il est impossible de prédire si nous connaîtrons une récession ou une contraction, modérée et brève, du marché jusqu’à ce que l’inflation ralentisse et que les banques centrales sabrent les taux afin de stimuler la croissance. Cette incertitude ne sera pas facile à vivre pour les investisseurs appelés à manœuvrer dans un marché extrêmement volatil qui ne leur donnera pas beaucoup d’occasions de préserver leur capital, et moins encore d’en tirer un quelconque rendement. 

Nous croyons qu’une stratégie visant des rendements non corrélés, marqués par des évènements spéciaux, et reconnus pour dégager des rendements absolus dans divers contextes boursiers, est avantageuse pour les investisseurs. Contrairement aux actifs traditionnels, comme les actions et les obligations, le rendement des stratégies axées sur des évènements spéciaux, comme l’arbitrage sur fusion, dépend de variables identifiables et discrètes et non des conditions du marché. Selon nous, le contexte entourant les fusions sur arbitrage demeure favorable, en raison des larges écarts, de l’effervescence des F&A et d’un pourcentage élevé d’ententes conclues. La situation est tout aussi intéressante du côté des SAVS. En effet, le fait que les preneurs soient craintifs a eu pour effet de multiplier les arbitrages sur SAVS, et donc d’accroître leur rendement, offrant ainsi aux investisseurs ce que nous considérons être une alternative peu risquée et fiscalement avantageuse aux obligations. Compte tenu de l’élargissement au cours du dernier mois des écarts des arbitrages sur fusion et sur SAVS, nous estimons qu’un investissement dans l’arbitrage sur fusion complète à merveille les participations dans des titres et peut fort bien remplacer celles dans les titres à revenu fixe. Si l’on prend d’un côté la piètre performance des titres et des obligations en 2022, et de l’autre le fait que plusieurs stratégies alternatives remplissent leurs promesses en matière de rendements absolus et non corrélés, nous croyons que les fonds alternatifs méritent une place dans le portefeuille des investisseurs.

Amar Pandya, CFA
13 juillet 2022

[1] Toutes les valeurs liquidatives signalées sont celles des parts de catégorie F du Fonds. D’autres catégories de parts sont offertes. Celles-ci pourraient présenter des frais, des valeurs liquidatives et des rendements différents.
² https://www.refinitiv.com/perspectives/market-insights/mega-deals-prop-up-a-nervous-ma-market/
³  https://www.institutionalinvestor.com/article/b1y1r55twc3vn6/SPACs-Are-Sputtering-Desperate-New-Terms-Could-Send-Them-Into-a-Death-Spiral
⁴ https://spacinsider.com/stats/