Alternatif d’arbitrage – Commentaire du gestionnaire – Mars 2022
Chers porteurs et porteuses de parts,
Le Fonds alternatif d’arbitrage Pender (FAAP) a terminé le mois de mars 2022 assorti d’une valeur liquidative (VL) de 10,28 $ la part[1].
Les activités de F&A ont clôturé le premier trimestre avec un montant global s’élevant à plus de 1 billion $, soit 21 % de moins que l’année dernière. En effet, il est possible que l’inflation croissante et l’aggravation des tensions géopolitiques aient ralenti quelques acquéreurs dans leur élan[2]. Malgré l’examen minutieux des autorités réglementaires auquel sont assujetties les fusions des géants du web et celles à grande capitalisation, les ententes des mégas entreprises de plus de 10 milliards $ ont augmenté de 46 % par rapport à l’année dernière, tandis que les moyennes et grandes fusions de 1 à 5 milliards $ ont baissé de 40 %. Le secteur de la technologie conserve sa position de meneur avec un volume d’ententes d’à peu près 259 milliards $ annoncées au cours du trimestre. Les secteurs de la finance et de l’immobilier se positionnent juste après[3]. On remarque une dichotomie importante entre les volumes records d’achats de capital privé, qui ont augmenté de 18 % par rapport à l’année dernière, représentant près d’un tiers de toutes les ententes, et les acquisitions par les SAVS qui ont chuté de 87 %, représentant seulement 3 % de la valeur totale des ententes. Les activités de F&A en Amérique du Nord, le point de mire du Fonds, demeurent solides, ayant atteint la valeur totale des ententes la plus élevée du premier trimestre au cours des cinq dernières années. Les activités importantes de la part des acquéreurs financiers reflètent leur niveau de confiance élevé et les conditions de marché favorables aux fusions[4]. Les écarts restent larges en raison du fort taux de réussite des ententes conclues au cours de l’année cumulée, ce qui a occasionné un rendement globalement alléchant, surtout au niveau des obligations.
Les SAVS, qui étaient déjà affaiblies cette année, ont subi une autre chute après la proposition de nouvelles règles par la SEC qui visent à supprimer certains avantages clés qu’ont les SAVS par rapport aux PAPE traditionnels. Il s’agit notamment des avantages qui ont aidé les SAVS à coter en bourse, au moyen d’un regroupement de sociétés, les entreprises aux premières phases de leur développement, les entreprises conceptuelles, les entreprises à revenus ultérieurs et celles qui requièrent beaucoup de liquidités. Ces changements comprennent : (1) les modifications des règles relatives à la sphère de sécurité, qui confèrent désormais aux commanditaires et aux gestionnaires des SAVS la responsabilité juridique des prévisions et estimations; (2) l’obligation de désigner les entreprises cibles comme co-inscrites dans les dépôts; (3) l’affichage de plus de renseignements sur les frais, les conflits d’intérêts et la dilution des porteurs de parts; (4) et les nouvelles limitations relatives aux types d’états financiers qui peuvent être divulgués aux investisseurs.
Les règles nouvellement proposées sont un frein à la croissance des SAVS. Par conséquent, plusieurs preneurs fermes ont pour le moment arrêté les PAPE de celles-ci en attendant d’avoir une idée plus précise des risques juridiques desdites règles. À cause de ces règles, il sera éventuellement beaucoup plus difficile pour les SAVS de trouver et réussir à former un regroupement d’entreprises cibles. La stratégie du Fonds sur les SAVS est entièrement axée sur l’investissement dans celles qui se négocient à escompte par rapport à la valeur fiduciaire et sur l’atteinte de cette valeur par le rachat à l’échéance ou par vote sur une entente proposée. À notre avis, ces changements pourraient élargir les écarts d’arbitrage sur SAVS à mesure que diminue la probabilité qu’un commanditaire annonce une entente, ce qui pourrait augmenter les rendements, d’autant plus que nous approcherons le bord de la falaise, en ce qui a trait aux échéances, au prochain trimestre. À la fin de mars, les SAVS en quête de cibles se négociaient à un escompte par rapport à la valeur fiduciaire, ce qui dégage un revenu à l’échéance de plus de 2,7 %[5].
Mise à jour sur le portefeuille
Le mois de mars était achalandé pour le Fonds, qui a créé des positions dans plus de vingt ententes de fusion, existantes ou nouvelles, parmi lesquelles une douzaine de fusions retenues qui seront conclues d’ici la fin du mois. L’aggravation de l’inflation, les hausses de taux, les commentaires de plus en plus bellicistes des banques centrales et la crise géopolitique persistante en Ukraine ont augmenté la volatilité des marchés boursiers et obligataires. À notre avis, les conditions restent favorables pour l’arbitrage sur fusion, grâce aux larges écarts, au fort taux de succès des fusions et aux volumes d’ententes élevés, surtout en Amérique du Nord, le fief des placements du Fonds. Bien que nous soyons axés sur les ententes de fusion à petite et moyenne capitalisation, nous arrivons à trouver des occasions avec les SAVS et autres ententes de fusion également. L’un des domaines dans lesquels nous dénichons des occasions de placement est celui des ententes des mégas et grandes entreprises en fin de processus d’approbation, une fois que les risques de la fusion ont été largement atténués et que celle-ci offre quand même un écart plutôt attrayant. Nous trouvons également des occasions de négocier en contournant les écarts volatils, par exemple, l’acquisition de GreenSky, Inc. (NASDAQ : GSKY) par The Goldman Sachs Group, Inc. (NYSE : GS). Il s’agit là d’une entente de fusion remarquable dont l’écart s’est élargi considérablement durant le mois sans occasionner de changement du niveau de risque. Nous en avons profité en ajoutant notre position. Nous avons également limité nos SAVS à celles de courte durée qui se négocient à escompte par rapport à la valeur fiduciaire et qui offrent un revenu à l’échéance attrayant.
Parmi les ententes de fusion qui ont fait leur entrée en portefeuille en mars, notons : Tenneco Inc. (NYSE : TEN), Veoneer, Inc. (NYSE : VNE), Resonant Inc. (NASDAQ : RESN), Cedar Realty Trust, Inc. (NYSE : CRD), Prudential Bancorp, Inc. (NASDAQ : PBIP), Intertape Polymer Group Inc. (TSX : ITP), Intricon Corporation (NASDAQ : IIN), Healthcare Trust of America, Inc. (NYSE : HTA), Citrix Systems, Inc. (NYSE : CTXS), Renewable Energy Group, Inc. (NASDAQ : REGI), Arena Pharmaceuticals, Inc. (NASDAQ : ARNA), Alleghany Corporation (NYSE : Y), Anaplan, Inc. (NYSE : PLAN), Summer Infant, Inc. (NASDAQ : SUMR), Cerner Corporation (NASDAQ : CERN), Intersect ENT, Inc. (NASDAQ : XENT), Leucrotta Exploration Inc. (TSXV : LXE), Ferro Corporation (NYSE : FOE), Nielsen Holdings plc (NYSE : NLSN) et QuestEx Gold & Copper Ltd. (TSXV : QEX).
Parmi les ententes de fusion menées à bien pendant le mois, notons Cominar Real Estate Investment Trust (TSX : CUF.UN), McAfee Corp. (NASDAQGS : MCFE), FTS International, Inc. (NYSE : FTSI), Del Taco Restaurants, Inc. (NASDAQ : TACO), Phillips 66 Partners LP (NYSE : PSXP), Arena Pharmaceuticals, Inc. (NASDAQ : ARNA), Hexion Holdings Corporation (OTCPK : HXOH), Kraton Corporation (NYSE : KRA), CyrusOne Inc. (NASDAQ : CONE), Resonant Inc. (NASDAQ : RESN), Apria, Inc. (NASDAQ : APR), GreenSky, Inc. (NASDAQ : GSKY) et Verso Corporation (NYSE : VRS).
À la fin mars, le Fonds dénombrait 24 placements dans l’arène des petites entreprises assorties d’une capitalisation de moins de 2 milliards $, 19 d’entre elles affichant une capitalisation boursière inférieure à 1 milliard $. L’une de ces ententes à petite capitalisation est un nouvel avoir, Intertape Polymer Group Inc. (TSX : ITP), qui a conclu une entente définitive pour son acquisition par le groupe à capital privé Clearlake Capital Group, L.P., le 8 mars 2022. Un avoir clé dans le Fonds de dividendes à petite et moyenne capitalisation Pender, cette entreprise et son secteur d’activités sont suivis par notre équipe de gestion des actions depuis plusieurs années. Nous avons effectué sur l’entreprise des recherches approfondies et une analyse des cours. Nous détenons également des données sur les multiples de transactions précédents de l’industrie de l’emballage, le secteur d’activités d’ITP et des informations sur les attentes des porteurs de parts. Cela a permis que le Fonds s’appuie sur la recherche existante pour déterminer que l’offre était équitable et passible d’être acceptée par les porteurs de parts, et qu’il était improbable que l’acquéreur fasse l’objet d’un examen minutieux des autorités réglementaires qui entraînerait une forte probabilité de conclusion de la fusion. Nous avons réussi à réagir rapidement et à nous insérer dans le classement, notamment avec l’entente de fusion qui est parmi les 10 meilleurs avoirs du Fonds. En raison de la pression réglementaire croissante exercée sur les ententes de fusion de plus grande taille, notamment avec, entre autres, la nouvelle loi américaine promulguée en mars, « Prohibiting Anticompetitive Mergers Act » (une loi interdisant les fusions anticoncurrentielles), qui bloque les fusions évaluées à plus de 5 milliards $ et examine de plus près les fusions, le Fonds continue de se concentrer sur les fusions de plus petite taille qui offrent des écarts attrayants tout en minimisant notre exposition aux risques réglementaires.
Perspectives
Avec la crise géopolitique actuelle due à l’invasion de l’Ukraine, la hausse de l’inflation marquée par la flambée des prix des matières premières et les taux d’intérêt plus élevés, les conditions de marché restent difficiles à gérer par les investisseurs. L’inflation a battu les records des 30 dernières années au Canada, passant à 5,7 % en mars, tandis que le taux d’inflation des É.-U., qui s’est planché à 7,9 %, est le plus élevé des 40 dernières années. En même temps que les banques s’efforcent de contrôler l’inflation, la Fed et la Banque du Canada ont, depuis mars, approuvé les premières hausses des taux depuis plusieurs années. Des augmentations des taux d’intérêt à chaque réunion prévue cette année sont anticipées, y compris la possibilité de subir plusieurs hausses de 50 points de base. Les investisseurs préoccupés par la hausse de l’inflation et des taux d’intérêt pourraient envisager d’explorer des stratégies de placement ayant eu un bon rendement même dans les marchés où les taux augmentent. L’arbitrage sur fusion en est un exemple. La stratégie pourrait également servir de couverture en cas de chute de la valeur des obligations due à l’augmentation des taux d’intérêt, car elle représente une alternative attrayante en raison de sa faible volatilité, de la faible corrélation entre l’arbitrage sur fusion et les obligations et des larges écarts des ententes de fusion. Une courbe de rendement plane qui s’inverse progressivement pourrait indiquer que l’inflation est trop élevée et que la croissance pourrait ralentir, voire basculer. Dans un tel contexte, les investisseurs pourraient envisager de diversifier leur participation directe au marché en optant pour des stratégies sans corrélation, axées sur les rendements absolus et les événements tels que l’arbitrage sur fusion. À notre avis, l’idée de se servir de l’arbitrage sur fusion comme solution de rechange aux titres à revenu fixe traditionnels ou en complément à une allocation d’actions est pertinente dans les conditions de marché actuelles.
Amar Pandya, CFA
11 avril 2022
[1] Toutes les valeurs liquidatives signalées sont celles des parts de catégorie F du Fonds. D’autres catégories de parts sont offertes. Celles-ci pourraient présenter des frais, des valeurs liquidatives et des rendements différents.
[2] https://www.refinitiv.com/perspectives/market-insights/ma-touches-1trn-in-q1-despite-market-jitters/
[3] https://www.investmentexecutive.com/news/research-and-markets/global-ma-cooled-in-q1/
[4] https://www.bnnbloomberg.ca/software-stocks-are-considered-merger-darlings-as-deals-heat-up-1.1749168
