Chers porteurs et porteuses de parts,

Le Fonds alternatif d’arbitrage Pender (FAAP) a terminé le mois de mai 2022 assorti d’une valeur liquidative (VL) de 10,23 $ la part[1].

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Les activités de fusion et d’acquisition (F&A) n’ont pas ralenti. À la fin du mois de mai, des ententes totalisant plus de 1,8 billion $ avaient eu lieu, sommet qui n’a été surpassé que trois fois dans l’histoire². Des fusions représentant 337 milliards $ ont été annoncées pendant le mois, ce qui en fait le troisième mois de mai le plus actif jamais enregistré. Le secteur de la technologie continue d’être le meneur sur le plan des F&A, tant en valeur qu’en volume, avec plus de 479 milliards $ de fusions annoncées, ce qui représente 26 % du total des F&A.

Malgré l’extrême volatilité et les écarts grandissants dans l’arbitrage sur fusion qui ont caractérisé les premières semaines du mois, mai a été la période des mégafusions. En fait, il a été le mois le plus effervescent de l’année avec sept mégafusions supérieures à 10 milliards $³. En nombre, il se classe en deuxième position, juste derrière juin 2019 alors que 10 ententes comparables avaient été annoncées. Parmi les mégafusions de ce mois-ci, signalons l’offre d’achat de 61 milliards $ faite par Broadcom Inc. (NASDAQ : AVGO) à l’endroit de VMWarw Inc. (NYSE : VMW). Il s’agit de la plus importante fusion réalisée cette année et l’une des plus importantes de l’histoire du secteur de la technologie.   On compte en ce moment plus de 20 ententes de F&A dont la valeur individuelle atteint ou excède les 10 milliards $ pour un total de 466 milliards $.

Bien que le positionnement du FAAP soit axé sur des fusions relatives à des sociétés à petite ou moyenne capitalisation, cette vague de F&A touchant des sociétés à forte capitalisation illustre bien le contexte prévalant dans ce domaine. Vu la volatilité du marché boursier, l’incertitude créée par l’inflation, les perturbations dans les chaînes d’approvisionnement et la hausse des taux d’intérêt, on aurait pu s’attendre à un ralentissement des activités de fusion, mais ce ne fut pas le cas. L’intérêt pour les fusions demeure vif et les coffres de capital-investissement sont pleins à craquer et prêts à être déployés.

Mai a été un mois tumultueux sur le front des marchés boursiers à cause de l’extrême volatilité et de la crainte d’une récession entraînée par la hausse des taux directeurs par les banques centrales. Les écarts d’arbitrage sur fusion se sont élargis, phénomène dû sans doute à la combinaison de quatre facteurs : l’atténuation des risques; l’élargissement des primes de liquidité (les actionnaires des entreprises ciblées ayant vendu leurs avoirs); le prix des écarts d’arbitrage assujettis à des taux d’intérêt plus élevés; et les liquidations généralisées occasionnées par l’extrême volatilité du marché boursier. En dépit de ces craintes et de l’élargissement des écarts, le marché des F&A est demeuré vigoureux et n’a enregistré aucune rupture d’ententes depuis février.

Quand les écarts d’arbitrage sur fusion s’élargissent sans être accompagnés d’un long délai avant la conclusion de l’entente (risque de report) ou de l’éventualité que l’entente ne soit pas approuvée ni financée (possibilité de baisse de valeur), le rendement futur de l’investissement s’en trouve amélioré. Nous croyons que c’est largement le cas des occasions sur lesquelles se concentre le FAAP. Comme nous l’avons exposé plus haut, les activités de F&A sont demeurées dynamiques et plusieurs mégafusions ont été annoncées durant le mois. Par ailleurs, le fait que nombre d’acquéreurs stratégiques et financiers s’intéressent fortement aux acquisitions, malgré la volatilité du marché boursier, laisse croire que le marché des F&A est vigoureux et que les conditions pour l’arbitrage sur fusion sont propices.

Toutefois, l’industrie des sociétés d’acquisition à vocation spécifique (SAVS ou SPAC) a continué d’être submergée ce mois-ci par une vague de mauvaises nouvelles. Plusieurs grandes banques d’investissement de Wall Street, dont Goldman Sachs et Citigroup Inc. — soit les plus importants souscripteurs en matière d’entrée en bourse des SAVS au cours des deux dernières années — ont mis un terme à leur relation avec les SAVS en raison de l’incertitude créée par la nouvelle réglementation du SEC dont nous avons parlée dans notre commentaire de mars. Non seulement ces banques ont-elles mis sur pause les nouvelles émissions de SAVS mais, dans plusieurs cas, celles-ci ont également coupé court à leurs activités de conseil auprès des SAVS cotées en bourse existantes dont elles s’étaient portées garantes. Privées de cette relation-conseil, les SAVS auront encore plus de mal à trouver une cible et à conclure une entente avec elle.

Le tableau de l’industrie est aussi assombri par la piètre performance des SAVS, ou de SAVS ayant réussi à conclure une fusion. 95 % des SAVS créées depuis 2021 sont négociées sous leur valeur liquidative et, au cours des derniers mois, plus de 10 % d’entre elles ont exprimé leur inquiétude grandissante⁴. Le nombre très élevé des SAVS, le raccourcissement du délai avant l’échéance et tous ces contretemps ont eu pour effet que les SAVS continuent à se négocier à rabais, ce qui élargit les écarts d’arbitrage sur SAVS. À la fin de mai, les SAVS en quête de cibles se négociaient à un escompte par rapport à la valeur fiduciaire, ce qui dégage un revenu à l’échéance de plus de 4,13 %5. Étant donné que les capitaux recueillis par les SAVS sont détenus en fiducie et investis dans des bons du Trésor américain, nous croyons que l’arbitrage sur SAVS offre un rendement à faible risque attrayant.

Mise à jour sur le portefeuille

Mai a été un mois actif pour le Fonds. Nous avons profité des appréhensions croissantes, de la forte demande en liquidité et de la volatilité du marché boursier pour mettre au travail notre surplus de trésorerie et accroître l’exposition nette du Fonds. En effet, celui-ci a créé des positions dans 11 fusions, nouvellement ou antérieurement annoncées, et a conclu neuf ententes. Après un mois d’avril relativement tranquille pour le Fonds, nous nous sommes activés en mai, instaurant des positions dans de nouvelles ententes de fusion, mais aussi dans des fusions que nous avions à l’œil dans l’attente d’un prix de base attrayant, ce qui s’est produit ce mois-ci.

Le positionnement du Fonds demeure axé sur des fusions de moindre importance qui, comme les titres à petite capitalisation, ont tendance à être moins convoitées et dont la valeur est la plupart du temps sous-évaluée, particulièrement dans le contexte volatil du mois dernier. Comme nous nous attendons à une hausse des taux d’intérêt, nous gérons également la duration de nos avoirs en nous concentrant sur des ententes de fusion qui en sont aux derniers stades du processus d’approbation et dont nous croyons qu’elles se concluront rapidement. Les contretemps qui ont accablé l’industrie des SAVS de même que le prix des titres de ces sociétés ont rendu l’arbitrage sur SAVS encore plus intéressant. La moyenne des SAVS qui sont en ce moment à la recherche de cibles affiche un rendement à l’échéance de 4 % basé sur leur valeur liquidative à l’échéance. Jusqu’à ce jour, nous privilégiions des SAVS dont la duration n’excédait pas 0,5 an et dont le revenu à l’échéance était de 3 %, mais nous considérons désormais que les SAVS liquides et relativement importantes dont le revenu à l’échéance dépasse les 4 % offrent de nombreuses occasions d’affaires. Nous croyons que le risque naturellement peu élevé de l’arbitrage sur SAVS couplé à la valeur fiduciaire des SAVS investie dans des bons du Trésor américain représente un investissement intéressant sur le plan fiscal dans un marché volatil.

Points.com Inc. (NASDAQ : PCOM), ServiceSource International, Inc. (NASDAQ : SREV), Hemisphere Media Group, Inc. (NASDAQ : HMTV), Columbia Care Inc. (CNSX : CCHW), Trecora Resources (NYSE : TREC), Blueknight Energy Partners, L.P.  (NASDAQ : BKEP), Natus Medical Incorporated (NASDAQ : NTUS), Biohaven Pharmaceutical Holding Company Ltd. (NYSE : BHVN), Stonemor Inc. (NYSE : STON), Höegh LNG Partners LP (NYSE : HMLP) et GTY Technology Holdings Inc. (NASDAQ : GTYH) figuraient parmi les ententes de fusion qui ont fait leur entrée dans le portefeuille du Fonds au cours du mois.

US Ecology, Inc. (NASDAQ : ECOL), Elmira Savings Bank (NASDAQ : EBSK), Bottomline Technologies, Inc. (NASDAQ : EPAY), Intersect ENT, Inc. (NASDAQ : XENT), Mimecast Limited (NASDAQ : MIME), Zynga Inc. (NASDAQ : ZNGA), IntriCon Corporation (NASDAQ : IIN), American National Group, Inc. (NASDAQ : ANAT) et Ortho Clinical Diagnostics Holdings plc (NASDAQGS : OCDX) représentent des ententes de fusion qui ont été menées à bien en mai.

À la fin mai, le Fonds dénombrait 30 placements dans l’arène des petites entreprises assorties d’une capitalisation de moins de 2 milliards $, 27 d’entre elles affichant une capitalisation boursière inférieure à 1 milliard $.

Perspectives

Les marchés boursiers du monde entier ont été dans le rouge en mai. L’indice S&P 500 a failli basculer dans un marché baissier, mais après une remontée spectaculaire vers la fin du mois, il a terminé le mois sur un match nul à 0,0 %. Le NASDAQ 100 s’en est moins bien tiré avec une baisse de 1,7 %. L’indice composé S&P TSX a rendu certains de ses gains, notamment ceux enregistrés par le secteur des ressources, pour terminer le mois en baisse d’à peine 0,2 %. Au Canada, l’inflation a grimpé à 6,8 %, une hausse par rapport au mois précédent. Chez nos voisins du sud, l’inflation s’est établie à 8,3 %, ce qui est au-dessus de ce qu’on espérait, et même si cela représente la première baisse en huit mois, il n’en demeure pas moins que c’est un sommet en 40 ans. La crainte d’une récession pourrait entretenir la volatilité du marché boursier où les investisseurs sont attentifs aux données sur l’inflation et aux répercussions de la hausse des taux des banques centrales. Plusieurs entreprises de premier plan, dont Apple, Microsoft et Tesla, ont annoncé des mises à pied ou le gel de l’embauche dans le but de réduire leurs frais, ce qui contrecarre les espoirs des investisseurs en matière de rendements futurs et rend encore plus imprévisible le prix des actions. L’incertitude continue de plomber le marché des obligations où les investisseurs sont confrontés aux nombreuses hausses des taux directeurs de la Réserve fédérale tout en devant composer avec les effets d’un resserrement quantitatif dû au fait que la Réserve commencera à réduire son bilan dès le 1^er juin.

Sur un marché à ce point changeant, une stratégie alternative axée sur des rendements absolus, non corrélés et marqués par les événements du moment, tel l’arbitrage sur fusion, peut s’avérer un excellent ajout au portefeuille. Les banques centrales ont annoncé qu’afin de freiner l’inflation, elles allaient accentuer les hausses de leur taux directeur, ce qui crée un vent de face pour les obligations. Étant donné les écarts grandissants tant pour les arbitrages sur fusion que pour les arbitrages sur SAVS, et considérant que l’arbitrage sur fusion affiche historiquement une corrélation positive avec les taux d’intérêt, ce qui procure une protection contre la hausse des ceux-ci, nous croyons que cette stratégie constitue une alternative intéressante aux revenus fixes traditionnels. Soutenues par l’intense activité sur le front des F&A, les conditions entourant l’arbitrage sur fusion demeurent favorables, même dans un marché volatil, en raison des écarts importants et du pourcentage élevé de fusions conclues avec succès. Depuis le début de l’année, les stratégies alternatives ont été pour les investisseurs un moyen de diversification efficace ce qui, à notre avis, justifie leur place dans un portefeuille.

Amar Pandya, CFA
23 juin 2022

[1] Toutes les valeurs liquidatives signalées sont celles des parts de catégorie F du Fonds. D’autres catégories de parts sont offertes. Celles-ci pourraient présenter des frais, des valeurs liquidatives et des rendements différents.
² https://resourcehub.refinitiv.com/506633dealsintelinsight/506633-May2022MA?lx=Pt1BE
³   https://www.spglobal.com/marketintelligence/en/news-insights/latest-news-headlines/may-total-of-7-global-10b-plus-m-a-deals-marks-most-active-month-since-2019-70653683
⁴ https://www.institutionalinvestor.com/article/b1y8sy0mjf32zz/Despite-Market-Rout-Hedge-Funds-Hold-Steady-With-SPACs
⁵ https://spacinsider.com/stats/