Alternatif d’arbitrage – Commentaire du gestionnaire – Novembre 2021
Chers porteurs et porteuses de parts,
Le Fonds alternatif d’arbitrage Pender (FAAP) a terminé le mois de novembre assorti d’une valeur liquidative (VL) de 10,18 $ la part[1].
Les activités de fusion et acquisition (F&A) ont continué de battre leur plein, ce mouvement surpassant les 5 billions $ à l’échelle mondiale pour la première fois de son histoire[2]. Ce résultat dépasse de 40 % celui réalisé au cours de l’année entière de 2020 et s’avère de bien supérieur au record antérieur par une large marge qui continue par ailleurs de s’accroître. Les États-Unis mènent la chargent, représentant près de la moitié de toutes les ententes de F&A dans l’ensemble, le secteur de la technologie prenant la tête d’affiche dans ce domaine. Le secteur du capital-investissement est sur le point de battre un record également en cumulant plus de un billion de dollars en une année dans le cadre de ses activités de fusion, mettant ainsi au jour le rôle plus grand que les sociétés privées jouent sur ces marchés[3]. Ce volume record d’ententes, jumelé à des prévisions d’environnement réglementaire plus hostile, continue d’élargir les écarts sur fusion, déjà historiquement élevés, considérant que l’écart prévu pour les 20 plus grandes fusions en espèces des États-Unis surpasse maintenant 1100 points de base4. Notre positionnement au sein du Fonds a pour objectif de tirer parti du contexte actuel caractérisé par de grands écarts, tout en nous montrant sélectifs dans nos avoirs afin de minimiser les risques du côté de l’approbation. Nous gérons également activement la taille de nos positions afin de réduire les risques à la baisse.
Mise à jour sur le portefeuille
Le mois de novembre s’est avéré plutôt solide dans l’arène de l’arbitrage : le flux des nouvelles ententes est régulier, les ententes déjà existantes se concluent comme prévu, l’écart d’arbitrage sur fusion demeure à des niveaux attrayants et aucune entente ne s’est décousue. Le Fonds a commencé le mois avec sa première entente soumise à une surenchère (« bumpitrage ») lorsque Lithium Americas Corp. (TSX : LAC) a offert 4,70 $ la part de Millennial Lithium Corp., un avoir en portefeuille, ce qui représente une prime de 22 % sur l’offre existante de 3,85 $ du fabricant chinois de batteries Contemporary Amperex Technology Co., Ltd. Cette offre a eu l’avantage double d’entraîner des rendements à la hausse pour la société, mais également de diminuer les risques reliés à l’entente puisque nous nous attendons à ce que les défis réglementaires soient moins grands s’il s’agit d’une fusion entre deux producteurs canadiens de lithium. Comme nous en avions parlé dans notre commentaire du mois dernier, devant l’ample liquidité et la demande refoulée par la pandémie, les esprits de F&A demeurent bien animés. Nous constatons un potentiel plus grand de surenchères puisque les équipes de direction et les conseils chercheront à mettre en place une infrastructure adéquate et les capacités requises pour faire croître leurs exploitations, tout en empêchant les concurrents de prendre le dessus.
L’écosystème de Pender continue d’alimenter le Fonds en nouvelles idées de placement, mettant à profit la recherche existante, les prévisions et perspectives, les estimations de la valeur des entreprises sur le marché privé et l’expertise de ses analystes. Deux titres ont fait leur entrée par l’entremise du FAAP : PFB Corporation (PFB), la dernière à se faire acquérir du côté des actions, et FTS International, Inc. (FTSI), un avoir du Fonds d’obligations de sociétés Pender issu de la réorganisation des titres de l’entreprise, laquelle a accepté une offre d’achat. Rogers Corporation (ROG), Level One Bancorp, Inc. (LEVL), Zix Corporation (ZIXI) et Partners Bancorp (PTRS) figuraient parmi les nombreux nouveaux avoirs du Fonds en novembre. En revanche, Severn Bancorp, Inc., VEREIT, Inc., Meridian Bancorp, Inc., Kadmon Holdings, Inc., CAI International, Inc., Acceleron Pharma Inc., Echo Global Logistics, Inc., Inovalon Holdings, Inc. et Domtar Corporation se trouvaient parmi ceux qui ont conclu leur entente pendant le mois.
Notre positionnement demeure axé sur les ententes de fusion entre petites et moyennes entreprises. À la fin novembre, le Fonds dénombrait 26 placements dans l’arène des entreprises assorties d’une capitalisation de moins de 2 milliards $, 22 d’entre elles se situant à moins de 1 milliard $. Selon nous, il existe plusieurs avantages à cibler les fusions de petites et moyennes entreprises, y compris un risque inférieur sur le plan antitrust et de réglementation, le fait que la couverture moins grande entraîne des occasions sur le plan des évaluations et finalement, la capacité à utiliser les analyses de Pender et ses compétences dans cette arène. Le Fonds affichait une position longue de 25 % dans les SAVS (société d’acquisition à vocation spécifique) à la fin du mois. Bien qu’on ait noté la présence de plusieurs combinaisons de SAVS pendant le mois, la cadence des PAPE pour ces SAVS a augmenté, avec plus de 10 milliards $ cumulés par de nouvelles SAVS en novembre. Les modalités de ces nouvelles SAVS s’améliorent également afin de susciter un plus grand intérêt de la part des investisseurs. Notre objectif dans ce marché vise les SAVS à la recherche de cibles particulières, se négociant au rabais par rapport à la valeur fiduciaire (une évaluation fondamentale du promoteur a lieu afin de repérer ces SAVS) et finalement, une forte probabilité d’annoncer une fusion bienvenue et réussie. En achetant une SAVS au rabais par rapport à la valeur fiduciaire, nous avons la possibilité de racheter à la valeur fiduciaire totale au vote lors de l’annonce d’une combinaison d’entreprises ou à l’échéance de la SAVS, ou de vendre notre position dans la SAVS lorsque celle-ci se négocie à prime par rapport à la valeur fiduciaire.
Perspectives
L’inflation occupait les esprits de tout un chacun pendant le mois de novembre, sachant que le taux d’inflation annuel d’octobre atteignait 6,2 % aux États-Unis, son niveau le plus élevé en 30 ans. La situation n’était guère mieux au nord de la frontière puisque le taux d’inflation annuel en octobre s’élevait à 4,7 %, un sommet en 18 ans. Les répercussions économiques de la perte du pouvoir d’achat pour les consommateurs et les entreprises représentent à coup sûr une source d’inquiétudes pour les investisseurs. Toutefois, cette situation soulève également un défi sur le plan de la préservation du capital en contexte d’assouplissement des banques centrales et de prévisions de hausse des taux et de rendements réels ajustés à l’inflation négatifs pour les bons du Trésor, les titres de catégorie investissement et les obligations à rendement élevé. Tandis que le rendement des titres à revenu fixe frôle des creux historiques, les écarts d’arbitrage sur fusion sont historiquement béants, procurant aux investisseurs des rendements relatifs et absolus fort attrayants. Qui plus est, l’arbitrage permet aux investisseurs de participer à une stratégie de placement qui offre généralement une faible corrélation aux catégories d’actif traditionnelles et une couverture contre la hausse des taux d’intérêt. L’arbitrage offre un accès à un rendement à taux variable et a historiquement dégagé des performances qui sont positivement reliées aux taux d’intérêt et aux changements de taux. Selon nous, l’écart enviable, les avantages sur le plan de la diversification et la relation avantageuse avec les taux font de l’arbitrage un complément opportun à tout portefeuille d’actions et de titres à revenu fixe en contexte potentiellement volatil caractérisé par une hausse des taux.
Amar Pandya, CFA
13 décembre 2021
[1] Tous les rendements signalés sont ceux des parts de catégorie F du Fonds. D’autres catégories de parts sont offertes. Celles-ci pourraient présenter des frais et des rendements différents.
[2] https://www.investmentexecutive.com/news/research-and-markets/new-heights-for-global-ma-activity/
[3] https://www.institutionalinvestor.com/article/b1v9ssw2f2tl0w/
