Alternatif d’arbitrage – Commentaire du gestionnaire – Octobre 2021

Rédigé par Amar Pandya

Chers porteurs et porteuses de parts,

Le Fonds alternatif d’arbitrage Pender a terminé le mois d’octobre assorti d’une valeur liquidative (VL) de 10,10 $ la part[1].

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Les activités de fusions et acquisitions (F&A) battent leur plein en ce moment, comme en témoigne le niveau record mondial d’ententes au cours des 10 premiers mois de l’année qui se chiffre à 4,7 billions $[2]. Ce résultat dépasse aisément le total de 3,6 billions $ réalisé en 2020 et est sur la voie de battre des records absolus, tant sur le plan du volume que de la valeur[3]. La demande refoulée par la pandémie et l’accélération numérique ont créé un environnement propice aux F&A, les équipes de direction et les conseils d’entreprise ayant cherché à se prévaloir des technologies, infrastructures et capacités appropriées pour assurer une concurrence efficace. En effet, si ces éléments ne peuvent être mis au point à l’interne, bon nombre d’entreprises choisissent alors de se les procurer à l’externe par l’entremise d’acquisitions. Étant donné les niveaux records de liquidités dans les bilans, les coffres des sociétés financières privées, les SAVS et les autres bassins de capital, il semblerait que l’effervescence dans le marché des F&A soit appelée à se poursuivre encore quelque temps.

Plusieurs facteurs ont contribué à l’élargissement des écarts d’arbitrage sur fusions, notamment le niveau record d’activités de fusion, la possibilité pour les investisseurs de participer à l’arbitrage par l’entremise du marché des SAVS, ainsi qu’un contexte réglementaire hostile. L’écart d’arbitrage sur fusion prévu pour les 20 plus grandes fusions liquides aux États-Unis dépasse maintenant 900 points de base, ce qui double aisément l’écart actuel des obligations à rendement élevé[4]. Le décret du président Biden sur la promotion de la concurrence au sein de l’économie américaine (Promoting Competition in the American Economy) a permis au département de la Justice et à la Federal Trade Commission (FTC) de passer au peigne fin les ententes et d’empêcher toute consolidation au sein de l’industrie. La nomination de Lina M. Khan, âgée de 32 ans, en tant que présidente de la FTC plus tôt cet été représente un signal non équivoque sur la façon dont un des organismes de surveillance antitrust les plus puissants du gouvernement américain entend freiner la dominance des grandes entreprises. Au vu du risque plus élevé sur le plan de la réglementation et des mesures antitrust qui minent les ententes des mégas et grandes entreprises, notre attention s’est tournée vers les transactions de F&A entre petites et moyennes entreprises, où les problèmes de concentration interviennent moins. Ce faisant, nous estimons que le Fonds sera bien placé pour tirer parti d’un contexte caractérisé par des écarts plus grands, sans courir des risques indus sur le plan de l’approbation.

Le marché des SAVS, ciblé dans une moindre mesure par notre portefeuille, vit en ce moment une situation d’équilibre : la fréquence des nouvelles émissions d’appels d’offres à l’épargne de SAVS augmente graduellement, mais se situe néanmoins bien en deçà de celle enregistrée au début de l’année. Il faut également tenir compte de l’augmentation rapide des ententes d’acquisitions menées à bien parmi les SAVS, ce qui réduit effectivement la taille actuelle de ce marché. Donc, devant le regain d’activité et la soif inassouvie des investisseurs pour les rendements, l’escompte sur le plan de la VL des SAVS à la recherche de cible a diminué suivant la hausse de leur cours. Le rendement à l’échéance moyen des SAVS à la recherche de cibles a chuté de 2,5 % en août à moins de 2 % à la fin octobre[5].

Mise à jour sur le portefeuille

Les portefeuilles d’actions de Pender ont continué d’offrir un flot continu d’occasions de placement, 2021 s’inscrivant parmi les années records sur le plan des acquisitions au sein de nos fonds d’actions où l’on recense 11 ententes d’achat menées à bien ou annoncées. Au cours de cette courte période depuis le lancement du Fonds, on constate que son positionnement en tant qu’extension organique de notre écosystème boursier porte déjà ses fruits. La conclusion de l’acquisition de Cloudera, Inc. (CLDR) et les récents placements dans GreenSky, Inc. (GSKY), AgJunction Inc. (AJX) et WOW Unlimited Media Inc. (WOW) représentent de bons exemples d’investissements réalisés par le Fonds qui figurent, ou ont déjà figuré, au portefeuille des autres fonds d’actions de Pender. Dans le processus d’investissement boursier de Pender, qui fait intervenir son « approche de société financière privée transposée aux marchés publics », nous cherchons à mieux comprendre les attentes des détenteurs actuels et des acquéreurs potentiels d’une entreprise pour en déterminer la valeur sur le marché privé. Or, ce processus est hautement pertinent à l’analyse utilisée pour évaluer un placement d’arbitrage sur fusion. Tandis que les portefeuilles d’actions de Pender tirent l’usufruit d’un contexte propice aux F&A, le Fonds alternatif d’arbitrage Pender met la diligence raisonnable, les perspectives, l’expertise et les estimations de la valeur sur un marché privé au profit de plusieurs autres ententes portant sur des entreprises qui figurent dans nos portefeuilles. 

À la lumière des antécédents et de l’expérience de Pender dans l’arène des petites et moyennes entreprises, nous utilisons cette compétence au sein de notre Fonds où l’on retrouve 23 placements visés par des ententes de fusion de moins de 2 milliards $, dont 14 à moins de 1 milliard $ en date de la fin octobre. L’acquisition de Translate Bio Inc. (TBIO) par Sanofi S.A. (SNY) s’est révélée la première fusion conclue pour le Fonds, suivie de plusieurs autres plus récemment, notamment Stamps.com Inc., Score Media and Gaming Inc. et WPT Industrial REIT. Les SAVS, qui occupent une plus petite pondération dans le Fonds, continuent d’offrir une occasion d’arbitrage à faible risque.

Perspectives

En ce contexte actuel caractérisé par des cours boursiers près de leurs sommets, des taux d’intérêt près de leurs creux et une inflation à la hausse, les avantages que procure l’arbitrage sur fusion sur le plan du risque (faible), de la corrélation (faible) et de la couverture par rapport aux taux d’intérêt, sont alléchants. L’élargissement des écarts et un flot régulier d’ententes dans ce marché effervescent des F&A nous procurent un large bassin d’occasions d’arbitrage, ce qui nous permet de nous montrer hautement sélectifs dans les ententes qui nous intéressent et d’assurer une diversification de nos participations. Comme le marché des F&A est animé, notre objectif consiste à garder le cap sur la gestion du risque et sur la croissance, tout en préservant le capital de nos investisseurs. 

Amar Pandya, CFA
8 novembre 2021

[1] Toutes les valeurs liquidatives signalées sont celles des parts de catégorie F du Fonds. D’autres catégories de parts sont offertes. Celles-ci pourraient présenter des frais, des valeurs liquidatives et des rendements différents.

[2] https://money.usnews.com/investing/news/articles/2021-11-02/marketmind-aussie-cbank-caves-in-whos-next

[3] https://www.cnbc.com/2021/10/12/kpmg-on-global-ma-market-hitting-record-6-trillion-in-2021.html

[4] https://mergerarbitragelimited.com/spreads/

[5] https://spacinsider.com/stats/

Fonds Sélect Pender

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