April 21, 2020

Commentaire du chef des placements – partie 2 – Felix Narhi – avril 2020

Rédigé par Felix Narhi

Qu’en est-il maintenant ?
« Le pessimiste se plaint du vent; l’optimiste s’attend à ce qu’il change; le réaliste ajuste les voiles. »  – William Arthur Ward

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Comme la plupart d’entre nous, avons été choqués par les premières étapes de la propagation du coronavirus en Chine. Mais, à part la vente de quelques titres comme WYNN lorsque les casinos de Macao ont été fermés, nous avons gardé le cap. Comme beaucoup d’autres peut-être, nous étions rassurés puisque d’autres récentes épidémies, comme celles du SRAS et de l’Ebola, avaient été contenues dans une région géographique relativement restreinte. Malheureusement, la situation était différente cette fois-ci. Cette épidémie s’est transformée en une pandémie mondiale. Et comme tout le monde, nous naviguons dans le ressac de la crise. Et nous avons également changé la façon dont nous envisagions certains titres au fur et à mesure qu’évoluait la situation. Plus tôt ce mois-ci, nous avons présenté une vue d’ensemble des mesures que nous avons prises pour, premièrement, protéger le capital et, deuxièmement, faire croître le capital au fil du temps. Il est essentiel pour notre processus de placement d’évaluer les risques catastrophiques. Nous avons effectué une analyse en profondeur de chaque titre que nous détenons en portefeuille et avons réévalué les risques compte tenu de la détérioration des perspectives de la plupart des entreprises. Voici quelques exemples tirés de nos titres en portefeuille que nous pourrions caractériser (pour le moment) comme suit : Le Bon, la Brute et le Truand.

Le Bon
Certains titres réussissent à bien s’en sortir dans ce nouvel environnement. Comme exemple, citons Winpak (TSX : WPK), fournisseur de services d’emballage essentiels au secteur des aliments et des boissons, à celui des produits de consommation de base, à celui des produits ménagers et à celui de la santé. Toutes ses usines de fabrication sont opérationnelles et l’entreprise a bénéficié de l’accroissement de la demande de produits alimentaires et de produits pharmaceutiques. À notre avis, il s’agit d’une entreprise de grande qualité, dirigée par la famille fondatrice, qui génère un bon flux de trésorerie qui est constant et dont le bilan est riche en espèces.

JD.com (NASD : JD), parfois appelée « l’Amazon de la Chine », bénéficie d’une forte augmentation de la demande, car les consommateurs choisissent de faire des achats en ligne en plus grand nombre, notamment en ce qui concerne les provisions et les produits de santé. L’entreprise profite d’une survaleur de la part de ses clients qui se fient à son service de livraison pour tout ce qui est nécessaire à la vie quotidienne pendant les mesures de confinement. Les partenaires de JD sont surtout de grandes entreprises qui sont généralement plus résilientes face au repli du marché que les plus petites entreprises. Le secteur des produits électroniques et des appareils électroménagers est une grande catégorie qui a été touchée par l’épidémie. Cela dit, ces secteurs continuent de progresser grâce à la croissance de la demande pour les petits appareils de cuisine, puisque nous sommes plus nombreux à cuisiner à la maison, ainsi pour les ordinateurs, puisque les étudiants en ont besoin pour suivre des cours en ligne.

La Brute
Plusieurs entreprises que nous détenions en portefeuille étaient bien placées et résilientes dans l’« ancienne normalité », mais elles sont soudainement confrontées à un plus grand potentiel de baisse que ce que nous avions envisagé précédemment. Nous avons vendu plusieurs de ces titres.

Par exemple, nous nous sommes défaits de tous nos titres de Middleby (NASD : MIDD). Même si nous estimons qu’il s’agit d’une bonne entreprise, impossible d’ignorer ce que nous croyions être un risque commercial élevé qui, lorsque jumelé avec son risque lié au bilan, plaçait l’entreprise dans une situation potentiellement précaire. Middleby exerce ses activités dans trois secteurs, le plus important étant la restauration commerciale. L’entreprise vend des équipements et des services aux restaurants et ce secteur d’activité représente la grande majorité des ventes et des revenus de l’entreprise. Presque tous les restaurants aux États-Unis ont dans leurs cuisines des équipements fabriqués par Middleby. Le secteur de la restauration aux États-Unis a été très résilient. Selon la National Restaurant Association, le secteur a progressé presque chaque année depuis 1971. Cette croissance industrielle presque ininterrompue s’arrêtera brusquement en 2020 et nous pensons que plusieurs années pourraient s’écouler avant que les consommateurs en difficulté financière recommencent à prendre leurs repas au restaurant. Nous sommes d’avis que plusieurs restaurants devront fermer boutique et que les survivants auront besoin de temps pour rééquilibrer leurs bilans. L’intérêt pour de nouveaux équipements de cuisine, qui accuse généralement un retard par rapport à la demande, ne sera vraisemblablement pas une priorité pendant la reprise. Enfin, Middleby aura besoin de temps pour rééquilibrer son bilan qui semble soudainement plus fragile. À notre avis, Middleby ne sera pas épargnée par les conditions brutales qui sévissent actuellement sur son secteur d’activité. À tout le moins, nous pensons qu’il est judicieux de passer à d’autres actions qui présentent moins de risques à court et moyen terme.

Le truand (pour l’instant)
Pour l’instant, plusieurs entreprises font partie de la catégorie qu’on pourrait décrire comme « Les truands ». Il ne fait aucun doute que plusieurs entreprises seront touchées à court terme, mais nous pensons que certaines d’entre elles seront bien placées pour rebondir et, dans certains cas, prospérer dans un monde post-Covid-19.

Après avoir atteint un niveau record il y a quelques mois, Zillow Group (NASF : ZG) a subi, depuis, un dur coup lié au coronavirus. Il est difficile de conclure une transaction immobilière dans une ville qui est en confinement. En outre, nous sommes d’avis que, même lorsque les mesures de confinement prendront fin, beaucoup moins de personnes voudront organiser ou participer à une visite de maison en raison de préoccupations sanitaires. Le nombre d’agents immobiliers est susceptible de diminuer et les agents survivants pourraient avoir moins d’affaires à brasser à court terme. Il s’agit de très mauvaises nouvelles pour les activités traditionnelles de Zillow qui consistent à vendre des listes de clients potentiels aux agents immobiliers pour qu’ils puissent entrer en contact avec les consommateurs. Et la situation est encore pire pour les nouvelles activités de Zillow, à savoir le processus iBuyer, qui a été mis en attente pour le moment. Bien que les perspectives à court terme ne sont pas très bonnes pour Zillow, elles sont catastrophiques pour les entreprises équivalentes qui sont moins bien capitalisées, car pour ces dernières, les pertes potentielles montent en flèche et le financement par capital risque est limité. Les mises à pied augmentent dans cette industrie et cela pourrait saper le moral et nuire à la compétitivité à l’avenir. Nous sommes d’avis que plusieurs concurrents devront faire faillite et que d’autres seront affaiblis de façon importante par le confinement.

Le bon côté est que Zillow est prête à survivre grâce à une grande collecte de fonds effectuée en septembre dernier dotée de conditions très favorables. Tournés vers l’avenir, nous sommes d’avis que plusieurs secteurs seront transformés à jamais par des forces liées au COVID-19, y compris le secteur de l’immobilier. Nous réfléchissons beaucoup sur les nombreux secteurs qui pourraient connaître un changement de paradigme. En effet, cette crise pourrait très bien accélérer le développement d’une nouvelle plateforme technologique pour cette industrie qui commençait déjà à passer au numérique. Les statistiques sur le trafic Web analysant les tendances en matière de recherche indiquent déjà que Zillow est plus résiliente que ses pairs. Les consommateurs se rendent au portail de Zillow en plus grand nombre qu’aux portails de ses concurrents. De plus, les visites virtuelles deviennent de plus en plus populaires étant donné les mesures de confinement. Zillow a fortement intensifié ses efforts au plan interne pour produire des visites virtuelles en trois dimensions, devenant ainsi la seule entreprise à offrir ce service pour toutes ses maisons et ses locations qui ont un profil en ligne. Jusqu’à présent, les coffres bien garnis de Zillow lui ont permis de traverser la tempête et de maintenir son équipe centrale, ce qui pourrait éventuellement lui donner un avantage concurrentiel pendant la reprise.

PAR Technology (NYSE : PAR) est un autre titre en portefeuille qui avait atteint un niveau record au début de cette année, mais qui a chuté depuis. L’entreprise est un chef de file en ce qui concerne les solutions sur nuage informatique destinées aux points de vente pour le secteur de la restauration. Comme Zillow, PAR pourrait profiter de la création d’une nouvelle plateforme numérique pour le secteur de la restauration. À notre avis, PAR dispose d’un bilan solide et d’une équipe de direction compétente et l’entreprise est bien placée pour prospérer dans un monde où l’immense valeur liée au fait d’intégrer les commandes en ligne, les applications de tiers fournisseurs de services de livraison et les paiements numériques, est mise en évidence.

Même si nous sommes d’avis que les prochains trimestres seront difficiles, nous pensons que ces deux entreprises survivront et qu’elles sont relativement bien placées pour prospérer au sortir de cette crise.

Pour toute question ou si vous avez des observations que vous voulez partager, n’hésitez pas à communiquer directement avec moi.

Felix Narhi
21 avril 2020

Fonds Sélect Pender

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